诗中所说的小怜是北齐皇后婢女，貌美，喜着戎衣，为后主高纬(565-576年在位)所宠爱，被封为淑妃，与之坐则同席，骑则并马，两人常出外打猎消遣。有一次，遇到北周军入侵，丞相隐匿军情不报，致使晋阳失陷。高纬欲率军南下，小怜于此时恃宠撒娇，坚持再猎一围，致误反攻时机。后来，高纬反攻晋阳，城内北周军已渐感不支，城垣崩溃，在这个关键时刻，高纬却忽然下令停止攻击。他的用意是想炫耀武力，要让小怜看看他大军破城的景象，而小怜此时正在梳妆，良久未竟。北周军遂利用这段时间抢修城防。等小怜妆成后，双方继续会战。高纬带小怜并马在高地上观战。北齐军右翼稍后移，小怜误以为败退，遂在马上惊呼："我军败了！"他俩急忙撤离战场，以致北齐军军心动摇，一败而不可收拾，导致北齐政权很快灭亡。从上述情况可知，马君武的《哀沈阳》是借古讽今，说张学良不重江山重美人，在九一八事变之夜犹与胡蝶翩翩起舞，结果把东北三省给断送了。
马君武的诗作发表后，各报广泛转载，并传诵一时。从此，张学良被国人骂为"风流将军"、"不抵抗将军"；胡蝶则被视为"红颜祸水"，承受很大的精神压力。
以马君武的名流地位以及这首本身就激荡着爱国主义义愤的诗，人们无暇来考察历史的真实如何，却很乐意把诗中所言的内容在张学良身上坐实。诗中的赵四，无须多说。所谓朱五，是当年北洋政府内务总长朱启钤的五女儿朱湄筠。她是张学良二弟张学铭的大姨子，即张学铭太太的五姐。她经常与张学良跳舞，后来嫁给张学良的秘书朱光沐为妻。至于胡蝶，则是当时著名的电影明星。诗的意思主要是讲当时风传张学良思想摩登，已经腐化堕落，早把国难家仇置于脑后，在九一八事变时，他正在北京六国饭店与胡蝶跳舞。对于马君武的诗，身为当事人的张学良、赵四、朱五均未置一词--这恐怕是当时最好的策略，因为假如要发表声明的话，在那种环境下只能是越描越黑。
